（报告出品方/作者：国联证券，郑薇）
1.国产软镜领*企业，处于快速成长期
澳华内镜是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。公司以“成为国际领先的内镜整体解决方案提供商”为愿景，经过20多年的专注与创新，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。公司围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性产品布局，长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。
1.1.专注内镜领域，注重产品创新
公司于年成立，是国内最早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一；年，推出首代电子内镜系统VME-；年，推出VME-电子内镜系统；年，推出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统AQ-；年，推出新一代AQ-全高清光通内镜系统；年推出AC-1内镜系统；目前正在研发4K超高清软性内窥镜系统，并有望配备更多临床实用功能。
1.2.股权关系稳定，股权激励彰显信心
公司控股股东和实际控制人为顾康和顾小舟父子，上市后至今顾康先生直接持有公司12.71%的股份，顾小舟先生持有公司16.30%的股份，同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接控公司2.35%的股份，合计控制公司31.37%的股权。公司高管科研背景丰富：创始人顾康先生拥有14年行业经验，早期担任上海医用光学仪器厂光纤车间主任，年创立澳华光电，并任董事长至今；总经理顾小舟先生为北京大学博士，入选“闵行区领*人才”，同时为公司核心技术人员；董事谢天宇先生为东京大学博士，历任日本奥林巴斯公司工程师、主任、课长。
公司年1月推出股权激励计划，拟授予包括董事、高管、核心技术人员等66人共计万股，首次授予价格为22.5元/股，授予条件为-年营业收入不低于4.4亿元、6.6亿元、9.9亿元，-年净利润不低于、1万元。股权激励充分体现了管理层对公司未来发展的信心。
1.3.营收快速增长，盈利能力提升
近年来公司营业收入整体呈快速增长趋势，-年营收CAGR为27.78%；其中年营收同比增长91.48%，净利润扭亏为盈，主要因为公司年推出新一代AQ-内镜系统，产品性能媲美进口，推动收入利润快速增长。年受新冠疫情影响，公司主要产品销量有所下滑，收入同比下降11.58%；年国内疫情得到有效控制，市场需求快速恢复，公司收入与净利润同比增幅较大：全年实现收入和净利润分别为3.47亿元和0.57亿元，增速分别为31.82%和.34%。
公司主营业务包括内窥镜设备、内窥镜诊疗耗材和内窥镜维修服务，其中内窥镜设备为主要收入来源，年业务占比87.53%。内窥镜设备又可分为软镜镜体、软镜主机和内窥镜周边设备，其中软镜镜体占比最高，H1占比为61.57%。
整体毛利率处于高水平。公司近年毛利率维持在60%以上，并且呈稳步上升趋势，年毛利率达69%；主要因为毛利率较高的AQ-系列产品收入占比提高，带动了整体毛利率提升。
销售费用率呈下降趋势，研发费用率持续提升。随着新产品的上市，以及收入规模的增加，公司销售费用率呈下降趋势，年销售费用率为21.02%。公司十分注重技术创新和产品研发，研发费用率持续提升，年达14.22%。
2.软镜国产化率低，进口替代空间大
内窥镜是临床中常用的医疗器械，运用内镜诊疗技术，医生可以在内镜下进行组织活检、息肉切除、狭窄扩张、胆道取石等检查和治疗。以内窥镜诊疗为代表的微创诊疗技术的出现，有效缓解了外科领域出血、疼痛和感染问题，现已成为临床工作中不可或缺的重要技术手段。按照镜体是否可以弯曲，医用内窥镜分为软性内窥镜（软镜）和硬管内窥镜（硬镜）。
其中，软性电子内窥镜设备主要包括三个部分：1）内镜主机：图像处理器和光源；2）镜体：胃镜、肠镜等；3）其他：送气装置、送水泵、监视器等。内镜设备通常搭配内镜诊疗耗材同时使用，以实现取组织活检、微创手术治疗等应用。
消化道诊疗是软镜的主要应用领域。常见的镜体包括结直肠镜、胃镜、十二指肠镜等；常见的术士包括内镜下黏膜切除术（EMR）、内镜下黏膜剥离术（ESD）、经内镜逆行性胰胆管造影（ERCP）等术式。
2.1.消化道疾病诊疗需求推动软镜市场快速增长
全球医用内窥镜器械市场规模于年达到亿美元，-年复合增长率为5.4%，预计未来几年依然保持稳健增长。中国医用内窥镜由于起步较晚，处于快速发展阶段，其市场规模从年的亿元增长到年的亿元，年复合增长率为14.5%，远高于全球同期增速。随着国内内镜技术的提升和微创诊疗的普及，预计我国医用内窥镜市场规模将保持快速增长趋势，到年增长至亿元。中国医用内窥镜占全球市场的份额也将从年的17%提升到年的23%。
根据中国产业信息网数据，年全球软性内窥镜市场规模预计为.5亿美元，-年年均复合增长率为9.18%，高于行业整体增速。中国软镜市场处于快速发展阶段，年市场规模为53.4亿元，-年年均复合增长率为16.8%。随着消化道早癌筛查的普及和治疗新术式的开展，未来国内软镜市场前景依然广阔。（报告来源：未来智库）
我国软镜市场前景广阔，主要受以下因素推动：
1）我国消化系统疾病高发，诊断和治疗需求巨大。受饮食习惯等因素影响，中国消化道癌症发病率显著高于全球水平。据国际癌症研究机构（IARC）统计，年全球新发癌症病例中，结直肠癌、胃癌和食管癌等消化道癌症的发病人数占比20.1%，而这一比例在中国高达29.7%；其中结直肠癌、胃癌和食管癌的发病人数分别占全球新发病人数的29%、44%和54%。
2）我国胃镜、肠镜开展率较低。根据《消化内镜技术发展报告》，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。其中，美国开展率最高，9年胃镜、肠镜开展率分别为每10万人人和人；而中国年开展率仅分别为每10万人人和人，差距较大。
3）肿瘤早诊早治渐成共识，有望实现全面筛查。日本在全面推行胃镜筛查之后，胃癌5年生存率达到60%以上，而我国目前只有35.9%。年4月13日“国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”正式启动，开展消化道内窥镜肿瘤筛查进入*金发展期，有利于软镜的普及与销售推广。
国内软镜设备市场空间测算：我们对软镜设备进行市场空间测算，年国内软镜市场规模约为61亿元，预计到5年国内软镜市场规模为82亿元，-5年复合增速为10%，远期市场规模有望达到亿元。主要测算过程和假设如下：
1）医院数量：-年医院数量数据来自中国卫生统计年鉴数据，年数量通过上半年公布数据对比年同期增速，进行预测。医院的数量增加明显，医院高质量发展的要求，预测5年之前增速较快，之后增长平稳。同时基层诊疗能力仍需提升，医院也将保持稳定增长。
2）医院消化内镜诊疗渗透率：根据《中国消化内镜技术发展现状》，年底，我国共有家医院开展消化内镜诊疗技术，医院开展率为77%、医院开展率为56%、医院开展率为12%。预计到年医院开展率分别为81.2%、58.9%、17.0%。
3）医院主机镜体配置情况：假设平均每家医院主机保有量从年的4套提升到年的4.5套，平均每套主机配置镜体条数从4.5提升到5.5条；医院主机保有量从2.5台提升到3台，配套镜体从2.5条提升到3.5条；医院主机保有量从1台提升到2台，配套镜体只要满足基本的肠镜和胃镜检查即可，因此假设每套主机配备2条镜体。
4）设备更换周期：医院就诊人次更高，软镜使用肠镜包括诊断和治疗，医院主要用来诊疗筛查，因此医院更换周期更短。假设医院主机和镜体更换周期分别为8年和3年；医院主机和镜体更换周期分别为9年和4年和医院主机更新周期为8年；医院主机和镜体更换周期分别为10年和5年。
5）设备价格：假设医院主机和镜体出厂价分别为30万和15万；医院主机和镜体出厂价分别为20万和10万；医院主机和镜体出厂价分别为15万和10万。因为医院使用主要以进口为主，单价较高，预计随着未来国产产品逐步提升市占率，预计主机单价5年下降至25万元。
2.2.奥林巴斯为代表的日本企业占据90%以上市场份额
年，全球软性内镜市场奥林巴斯占据65%的市场份额，宾得医疗和富士胶片分别占据14%的市场份额。上述三家日本内窥镜企业凭借先发优势和成熟技术优势，占据了全球软性内窥镜市场超过90%市场份额。年奥林巴斯在中国市场占有率超过80%，高于其在全球的平均水平。奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗三家日本企业市场占有率合计约为95%。由于软镜进入技术壁垒高、临床要求多，国内上市公司仅有澳华内镜和开立医疗进*软性内窥镜领域，其中澳华内镜年市场占有率约为2.5%。
软镜王者奥林巴斯成功经验的借鉴
奥林巴斯是世界精密仪器、光学技术的代表企业之一，事业领域包括医疗、生命科学、影像和产业机械，已有百年发展历史。公司在年创立之初，以显微镜制作盈利；获得成功后，又进*内窥镜领域、影像领域（已于年出售）；现以医疗事业为主，医疗事业占净销售额比重超过70%，为病患提供诊断和治疗解决方案，产品包括胃肠镜、手术耗材等。奥林巴斯年成为世界上第一家推出胃镜实用化的企业，后续不断推陈出新，陆续推出EVISLUCERA、EVISLUCERASPECTRUM、EVISLUCERAELITE和EVISEXERAI、II、III软性内窥镜视频系统，同时也推出多种外科手术内窥镜系统。
奥林巴斯的成功关键因素包括：技术领先全球。纵观内窥镜发展史，奥林巴斯几乎引领了软镜的发展，不断突破创新，开创软性电子内窥镜的新纪元，并且在不断的产品迭代中保持自己的领先地位。产品性能领先全球，如光学放大、可变硬度、智能弯曲、AI智能等功能。奥林巴斯积累了强大的图像处理技术和镜体制造工艺，如双焦点放大、窄带光谱成像（NBI）、自体荧光（AFI）、近红外成像（IRI）等核心技术。同时，在CMOS技术出现以前，图像传感器CCD技术几乎被日本企业所垄断，形成很高的技术壁垒。
产品线丰富。奥林巴斯依靠其市场先发优势和技术积累，拥有较丰富的产品线，其医疗事业领域的产品涵盖消化内镜、外科内镜、内镜手术器械、超声内镜、微创手术整体解决方案和以提高医疗机构的业务效率为目标的业务支援系统等，内窥镜镜种配备齐全。
用户粘性强，注重医师培训和临床合作。在日本当地，奥林巴斯保持和临床内镜医生紧密合作，共同研发和改进产品。在中国市场，奥林巴斯分别于9年、年、年在上海、北京、广州建立了配套的医疗技术培训中心（C-TEC），给许多无法接触临床的年轻医师提供熟悉公司内窥镜产品的机会，在提升医生水平的同时，为自己的产品营造了良好的口碑、带来了更多的客户粘性。
2.3.供应链自主可控大势所趋，国产厂家迎来重大机遇
产业链原材料易获取，系统集成能力是关键
软镜的核心零部件主要包括蛇骨组件、成像模组、激光传输组件、图像处理电路模块、照明光路组件等。制造上述零部件所需的原材料均为工业领域易被广泛取得的基础材料。对于内窥镜生产厂家来说，将对外采购的原材料加工、整合成自身产品所需的核心零部件，并最终装配成整机的技术能力是关键。其工序主要包括电路设计、软件开发、光学设计、结构设计、精密加工、装配调试等一系列过程。
近年来，国内涌现出了一批内镜上游零部件的国产供应商，核心部件已在国产企业中取得突破。在冷光源方面，我国已有款产品获得国家药监局批准；图像处理器方面，已有47款获批产品；图像传感器方面，国内企业也已有了解决方案。国产原材料对于降低成本、稳定质量、供应链自主可控具有重要意义，也推动了下游内镜制造商的国产替代。
CMOS技术的普及助力国产内镜打破垄断局面
图像传感器是内窥镜核心零部件之一，可分为电荷耦合元件（CCD）和金属氧化物半导体元件（CMOS）。这两类传感器都是利用感光二极管进行光电转换，将图像转换成数字数据。两者主要的差异是数字数据传送的方式不同：在CCD芯片中，电荷是逐像素进行进一步的移位；而CMOS与此相反，每个像素的电荷是直接转换成电压和读数，速度快。与CCD图像传感器相比，CMOS具有体积小、高分辨率、高集成度、功耗小和低成本等优势，可能成为未来内窥镜传感器主流技术。
内窥镜传感器早期主要使用CCD技术，长期以来被国外垄断，国产品牌难以在产生重大突破。随着CMOS技术的兴起，越来越多的内镜厂家使用CMOS作为传感器；同时消费电子等产业链在国内日渐成熟，国内CMOS技术已逐步追赶海外，国产内镜品牌有望凭借CMOS技术突出重围。因此，在CMOS的大趋势下，国内的产业链将更自主可控，日本企业的垄断地位或被打破。
3.公司核心竞争力突出，新品持续推动业绩增长
3.1.产品力不断提升，逐步丰富产品线
产品不断升级换代，性能逐步追赶海外
经过公司多年开发创新，现已形成多个系列产品，从较低端的VME系列，到较高端的AQ系列，可以搭配不同镜体，满足消化科、呼吸科等科室的需求。
公司目前旗舰产品AQ-软镜系统于年在国内推出，与国内外主要竞争对手新代产品相比，已在部分功能特性上具备技术领先优势。同时也具备一些差异化竞争优势，例如采用无线供电、激光传输技术，以此提升内窥镜临床使用的安全性和清洗的便捷性。
新品推出持续推动公司收入增长。自年底AQ-系列上市以来，其收入快速提升，推动公司整体收入增长；AQ-占内镜设备收入比例也从年的14%提升到年的34%，并逐步保持稳定，产品结构得到优化。
目前公司新一代4K超高清软性内窥镜系统AQ-正在研发过程中，有望实现性能的赶超，公司预计年上市。AQ-将图像的分辨率从P提高到4K，将成为全球首款4K分辨率软镜；同时将分光染色种类从原有的2种提高到4种，可以帮助临床医生更早更精准的早癌判断；具备光学放大功能，并且补齐配套镜种。随着新产品的不断推出，公司未来收入规模有望进一步提升。
前瞻布局耗材领域，进一步完善产品种类。公司通过收并购获得诊疗耗材领域的业务：年公司收购了以生产、销售活检钳和清洗刷等诊疗耗材为主业的杭州精锐；年公司收购了以生产、销售非血管医用腔道内支架为主业的常州佳森。从此公司产品线进一步完善，增加销售收入同时能够根据临床需求不断提升产品性能，实现正向循环；并为将来主机性能提升带动手术耗材销售做好准备。
新产品推动医院渗透率不断提升
随着高端产品的推出，医院占比呈上升趋势。国内内镜检查、治医院，临床医生对产品性能要求较高。AQ-产品性能优异，推出后医院数量从年的67家提升到年的家，医院的比例从年的2.9%提升到年的6.8%。目前新一代4K超高清软性内窥镜系统AQ-将会配备更多临床实用功能，有望进一步提升医院占比。
3.2.拓展渠道并且提升销售软实力
国内市场，走“农村包围城市”的战略
公司客户目前医院，内镜设备整体收入85%医院。AQ-上市前，公司产品主要定位在二级及以下的医院；AQ-上市后，由于价格优势，在医院和医院均有销售；AQ-定位高端，以产品力取胜，公司将有针对性地开拓国内消化内镜诊医院，医院的引领作用。
医院数量众多，但内镜诊疗开展率低。随着国民健康意识的提升以及分级诊疗制度的推进，早诊早筛的需求不断增加，基层医疗机构内镜需求空间大。因此公司将继续发挥价格优势，重点布局全国范围内县域医院、基医院；同时积极开拓中西部等内窥镜新兴市场区域，加大市场投入，把握市场机遇。
海外市场：积极开拓海外渠道
受国外市场准入壁垒影响，我国医疗器械企业海外市场开发难度较大，而澳华基于其多年来在内镜方面的技术沉淀与积累，产品出口地区包含了美国、英国、德国、韩国等医疗行业发达的国家，建立营销中心，备受国外市场的认可。年澳华内镜收购德国公司WISAP，其主要从事内窥镜周边设备的生产和销售，以及澳华内镜产品在欧洲地区的营销服务。收购WISAP带动了公司欧洲地区营业收入的增长，-年澳华通过WISAP实现的欧洲地区销售收入在欧洲地区销售总收入中的占比从10.2%上升至62.6%。未来公司将继续进行产品的海外推广，比如在欧洲通过和当地内镜维修商合作，先进行镜体的维修服务，逐步渗透从而形成镜体和主机的替代。
加强临床合作提升品牌力
近年来，公司不断加强与医疗机构的临床合作：与首都医科医院（国家消化病临床研究中心）医院医院建立临床研究中心，医院合作，承担或参与了多项国家和地方的科研项目。
3.3.注重研发创新，核心技术筑高壁垒
公司坚持在内窥镜领域进行技术创新，以自主研发为核心竞争力，实现关键零部件及系统全自主研发，掌握各类软性内镜的整机自主制造能力，在软性内窥镜图像处理、镜体设计与集成、安全隔离等技术领域形成了自己的核心竞争优势。目前，公司已取得项专利，其中发明专利26项、实用新型专利69项、外观设计专利47项、软件著作权13项。
公司重视研发投入，研发费用逐年提升，年公司研发费用为0.49亿元，同比增长25.79%；研发费用率呈上升趋势，Q1达17.4%。公司目前在上海、北京、西安和无锡设立4大研发中心，分别专注内窥镜关键零部件、系统集成和生产技术研发，电子电路、算法和前沿技术，软件和人机交互技术，光源及内窥镜基础创新技术的研发创新。（报告来源：未来智库）
4.盈利预测
我们对公司主要业务进行拆分，对收入、毛利率预测如下：
内窥镜设备：20年整体受疫情影响，恢复后旗舰产品AQ-将继续放量，22年新机型AC-1、AQ-L陆续上市，23年新一代AQ-上市，主机和镜体收入将保持高增长，毛利率提升。由于镜体兼具消耗属性，随着主机保有量的提升，增速会更快。
我们预计-年镜体收入增速分别为35%、60%、60%，主机收入增速分别为30%、50%、50%。内窥镜周边设备主要由海外市场贡献，21年后受疫情影响减弱，预计收入增速分别为20%、20%、30%。综上，预计内镜设备整体收入增速分别为32%、52%、54%，毛利率分别为73%，75%，76%。
内窥镜诊疗耗材：随着内镜设备的逐步放量，相关诊疗耗材的销售具备协同效应，预计-年收入增速分别为30%、35%、35%；公司收购常州佳森之后，肠道、胆道等支架类产品比重提升，毛利率呈上升趋势，随着整合完成、销售渠道稳定，毛利率将维持稳定，预计-年毛利率分别为50%、50%、50%。
内窥镜维修服务：维修服务整体收入较小，前期因加大成本投入提升用户体验使得毛利率波动较大。随着主机保有量不断增长、终端用户粘性逐渐增强，维修服务将持续增长、毛利率提升，预计-年收入增速分别为50%、50%、50%；毛利率分别为65%、65%、65%。
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