《高瓴等南微医学》今天我们一起梳理一下南微医学，公司主营业务为微创医疗器械的研发、制造和销售。公司主要产品包括配合内镜使用的检查及微创手术器械、微波消融所需的设备和耗材。公司内镜诊疗器械主要包括活检类、止血和闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS类等六大类60多种上百个规格系列产品，微波消融主要包括微波消融仪和微波消融针系列产品。内镜诊疗技术是微创医学的一个重要分支，是将内镜插入消化道、呼吸道、泌尿道等人体自然腔道进行检查和治疗的临床技术。运用内镜诊疗技术，医生可在内镜影像引导下进行组织活检、息肉切除、肿瘤剥离等检查和治疗。消化内镜是当前内镜临床诊疗最主要的应用方向之一，根据检查部位不同可分为胃镜、肠镜、十二指肠镜、小肠镜、超声内镜以及胶囊内镜等。呼吸内镜主要包括支气管镜、超声支气管镜和硬质支气管镜等。近年来消化系统疾病患病人数持续攀升，消化系统肿瘤成为严重威胁中国人群健康的主要公共卫生问题之一。随着内镜检查不断普及，国内外内镜技术应用领域不断拓展，国家政策对器械创新的大力支持，内镜诊疗已成为微创介入治疗中一个前景广阔的新领域。借助ERCP、EUS治疗、荧光支气管镜、气道内支架置入等消化和呼吸内镜等新兴技术，相关疾病的诊断和治疗手段取得了长足进步。未来在医疗需求、技术进步及政策推动的共同作用下，内镜诊疗行业将迎来高速发展的黄金期。全球内镜诊疗器械耗材市场规模逐年攀升。根据全球内镜诊疗器械龙头波士顿科学数据统计，年全球内镜耗材的市场规模约50亿美元，年均增速5%。年全球应用于胆胰管疾病、消化道癌症、消化道出血领域的消化内镜器械市场规模分别为14亿美元、14亿美元及6亿美元，预计到年将会分别达到17亿美元、18亿美元及6.75亿美元。全球内镜耗材竞争格局集中，海外巨头垄断70%份额。FrostSullivan的报告显示，年全球内镜诊疗器械市场中波士顿科学市占率首屈一指达到36%，奥林巴斯紧随其后达34%，库克为13%。南微医学市占率仅为2%，与海外巨头份额的差距较为悬殊。中国内镜诊疗器械耗材起步较晚，但发展速度较快。据中国医疗器械蓝皮书统计，年中国非血管介入类高值医用耗材市场规模约为37亿元，同比增长19.35%，超过全球市场5%的增速。按此增速预计年规模有望超40亿元。国内内镜耗材制造企业崛起，有望进一步打破进口公司垄断。内镜耗材按照不同的疾病系统可大致分为呼吸、消化、泌尿、肿瘤及通用材料。尽管当前内镜耗材市场目前以进口产品占主导地位，以南微医学、久虹、安杰思等企业为代表的国产厂家开始涉足此领域，进口产品主导的局面正在被突破。一、国内微创内镜下诊疗器械龙头南微医学成立于年；-年为公司创立初期，有活检钳、支架两个主要产品，是欧美知名医疗器械企业的OEM/ODM供应商；-年是产品体系化阶段，年公司获得英联多万美金投资，扩充团队，逐步建立了内镜诊疗领域六大子产品系；年以后创新体系厚积薄发，创立美国、欧洲子公司，迈入国内国际市场双轮驱动发展阶段；年科创板上市。二、业务分析-年，营业收入由6.41亿元增长至13.26亿元，复合增长率27.42%，20年同比增长1.45%，Q1实现营收同比增长59.47%至3.94亿元；归母净利润由1.01亿元增长至2.61亿元，复合增长率37.23%，20年同比下降14.11%，Q1实现归母净利润同比增长41.10%至0.67亿元；扣非归母净利润由1.01亿元增长至2.12亿元，复合增长率28.04%，20年同比下降23.25%，Q1实现扣非归母净利润同比增长51.75%至0.63亿元；经营活动现金流由1.40亿元增长至2.31亿元，复合增长率18.17%，20年同比下降8.40%，Q1实现经营活动现金流%至0.57亿元。分产品来看，年止血及闭合类实现营收同比增长0.19%至5.83亿元，占比50.83%，毛利率增加0.85pp至76.44%；活检类实现营收同比下降23.48%至1.77亿元，占比7.66%，毛利率减少5.52pp至37.87%；扩张类实现营收同比增长5.97%至1.60亿元，占比12.93%，毛利率增加0.83pp至71.01%；ERCP类实现营收同比增长31.57%至0.99亿元，占比6.56%，毛利率增加2.73pp至57.83%；EMR/ESD类实现营收同比增长30.03%至1.57亿元，占比11.19%，毛利率增加4.06pp至62.61%；EUS/EBUS类实现营收同比增长36.56%至.92万元，占比0.60%，毛利率减少17.06pp至43.19%；微波消融针实现营收同比下降10.74%至.86万元，占比7.48%，毛利率减少3.61pp至82.56%；肿瘤消融设备实现营收同比下降24.19%至.86万元，占比0.25%，毛利率减少9.75pp至46.06%；其他实现营收同比增长7.00%至.18万元，占比1.77%，毛利率减少0.75pp至47.88%；代理实现营收同比增长.39%至.93万元，占比0.73%，毛利率减少0.50pp至32.50%。年公司前五大客户实现营收2.29亿元，占比17.26%，其中第一大客户实现营收.14万元，占比5.51%。三、核心指标-年，毛利率由60.57%提高至66.03%；期间费用率由32.93%上涨至38.96%，其中销售费用率由17.77%上涨至19年高点21.22%，20年下降至20.99%，管理费用率由14.09%下降至13.56%，20年上涨至16.80%；财务费用率由1.07%下降至19年低点-0.28%，20年上涨至1.17%；利润率由17.50%提高至19年高点24.10%，20年下降至20.06%，加权ROE18年提高至高点36.17%，随后逐年下降至10.36%。四、杜邦分析净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数由图和数据可知，18年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，19年净资产收益率的下降是由资产周转率和权益乘数的下降，20年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致。五、研发支出年公司研发投入同比增长41.58%至9,.86万元，占比7.51%。截止年公司研发人员人，占比16.76%，年全年共申请专利项，新获授权专利89项，其中国内发明专利4项，日本发明专利1项，欧洲发明专利1项，实用新型专利76项，国内外观专利7项。六、估值指标PE-TTM.46，位于上市以来70分位值上方。根据机构一致性预测，年南微医学业绩增速在39.86%左右，EPS为5.59元，18-23年5年复合增长率31.09%。目前股价.53元，对应年估值是PE39.24倍，PEG1.09。看点：随着全球内镜诊疗器械市场快速增长，公司内镜诊疗器械产品线丰富，龙头优势稳固，受益于行业快速增长与国产替代，仍有较大增长潜力。
